朱天：物价转正、利润暴增，我们真的摆脱通缩压力了吗？ - LOL团队运营
近年来，中国经济持续面临价格低迷、内需不足和房地产深度调整的挑战，“通缩”成为宏观经济讨论中的常见词汇。进入2026年，前三季度物价指数由负转正，工业企业利润显著反弹，市场对经济是否触底、通缩是否结束的讨论再次升温。物价回升是否意味着通缩压力真正缓解？数据回暖能否表明经济已走出困境？本文中，中欧国际工商学院经济学教授朱天提供了详尽分析。
根据国家统计局10月19日发布的前三季度数据，GDP增长4.6%。这是剔除价格因素后的实际增长率，若按现价总量推算，前三季度名义GDP增长约5.5%，比实际增长高出约0.9个百分点。这是一个重要变化，因为它表明反映综合物价水平的GDP平减指数同比上涨约0.9%。而在2023—2025年，GDP平减指数连续三年下降，如今终于转正。
这一变化实际上从今年二季度开始，三季度延续了趋势。其他物价指数与前三年相比也呈现回升态势。前三季度居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.9%，而2023—2025年平均涨幅仅约0.1%。工业生产者出厂价格指数（PPI）在连续41个月同比下降后，于今年3月转为同比上涨，此后涨幅逐步扩大，9月达到5.0%，创四年新高。前三季度工业生产者出厂价格指数累计同比上涨2.3%。
与此同时，工业企业利润数据表现亮眼，今年1—8月规模以上工业企业利润总额同比增长15.7%。此前，工业企业利润在2022—2024年连续三年下降，降幅分别为4.0%、2.3%和3.3%，2025年才开始小幅回升，全年增长0.6%。今年以来，工业企业利润增速明显加快。
仅看这些数据，我们自然会问：中国是否终于摆脱通缩压力？经济是否已触底回升？
从价格指数看，可以说通缩已结束。但物价回升有不同的原因，含义也截然不同：需求带动的物价回升，意味着经济好转；而供给冲击造成的物价回升，却可能使经济处境更加困难。要判断经济是否真正好转，就需要了解是什么因素推动了物价回升。
价格指数回升，不等于需求回暖
先看消费需求。前三季度社会消费品零售总额仅增长1.1%，全国居民人均消费支出名义增长3.6%，低于人均可支配收入5.3%的增长。消费增长慢于收入，说明居民仍倾向于增加储蓄、谨慎消费。
再看投资需求。前三季度全国固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，制造业投资下降2.1%，降幅均较上半年继续扩大。
外需方面，前三季度出口增长16.4%，表现强劲；但进口增长22.3%，快于出口。出口减进口后，货物贸易顺差约6.46万亿元，虽总额较高，但比去年同期仅多约两千亿元。进口额增长较快，很大程度上受算力产业链采购和国际大宗商品涨价推动，并不能说明国内需求普遍回暖。
因此，从消费、投资和进出口需求数据看，外需依然强劲，但消费增长缓慢，固定资产投资持续下降，表明内需仍然疲弱。那么在内需疲弱的情况下，物价为何上涨？
物价上涨来自上游和国际市场
答案在价格的结构中。9月工业生产者出厂价格指数同比上涨5.0%，生产资料价格上涨6.5%，其中采掘工业上涨25.4%，原材料工业上涨9.4%，加工工业仅上涨3.4%，而直接面向居民的生活资料价格下降0.1%。分行业看，煤炭开采上涨35.3%，石油天然气开采上涨24.5%，有色金属冶炼上涨21.4%，计算机通信和其他电子设备上涨5.8%；但汽车、医药、酒饮料的出厂价格分别下降2.0%、3.3%和5.3%。居民消费价格指数情况类似：9月能源价格上涨7.3%，黄金饰品上涨22.5%，手机上涨14.9%；但食品价格下降1.7%，更能反映国内需求的服务价格仅上涨0.8%。
这些数据表明，今年物价指数的回升，很大程度上来自国际大宗商品和电子产品价格上涨，而非国内终端需求普遍回暖。中国是大宗商品和芯片的净进口国，国际价格上涨意味着中国需付出更高进口成本。虽然国内部分上游企业因此受益，但中下游企业的成本压力也随之增加。在国内需求疲弱的情况下，这种成本冲击可能对整体经济产生负面影响。
利润集中在少数行业
工业利润的高增长，除低基数影响外，更值得注意的是增长高度集中在少数行业。利润增长来源主要有两个：一是电子行业受益于全球算力需求，销量和价格同时上升；二是上游原材料涨价。
按国家统计局公布的利润总额和可比增速推算，今年1—8月规模以上工业企业利润比去年同期增加约7100亿元，其中电子行业就增加约4400亿元。再加上有色金属冶炼、煤炭开采、化学原料、石油天然气开采和石油加工这五个上游行业，六个行业合计增加约9500亿元，超过了全部工业利润的增加额。换句话说，其余工业行业的利润合计下降约7%，其中汽车制造业利润下降16.0%，电气机械下降5.2%，非金属矿物制品下降46.7%，农副食品加工下降17.4%，纺织服装下降14.4%。
道理很简单。上游原材料和芯片涨价，中下游企业成本随之上升，但需求疲弱，价格涨不动，利润就被两头挤压。价格数据也反映出这种压力。前三季度，工业生产者购进价格平均同比上涨3.6%，而出厂价格仅上涨2.3%。出厂价格回升又主要集中在上游：采掘工业和原材料工业分别上涨9.7%和4.9%，加工工业仅上涨1.9%，直接面向居民的生活资料价格反而下降1.0%。买得更贵、卖不上价，这正是中下游企业利润被挤压的写照。
而提供大量就业的恰恰是这些中下游的制造企业和服务业。利润改善集中在少数行业，不足以带动就业和居民收入的普遍改善，消费也就难以真正回升。
需求政策仍要加码
当前，总需求不足的形势依然严峻。房地产投资仍以两成速度下降，消费增长乏力，民间投资和制造业投资都在收缩，内需缺口可能还在扩大。
因此，需求侧的政策力度不仅不能减，还应加大，重点是消费和房地产。在消费方面，可由中央财政发行国债，直接向居民发放现金消费券，在国内需求真正带动物价和经济增长回到目标水平之前持续实施。在房地产方面，由中央出资折价收储存量住房，改作保障性租赁住房，改善房企现金流、保障交付、消化库存，也向市场表明稳定房地产的决心，让这个最大的需求收缩源先止住下跌。最重要的是，这些政策需有足够大规模，才能真正填补总需求的巨大缺口。
回到标题的问题，从价格指数看，通缩已结束，但从需求看，缺口依然很大，经济并未因物价回升而回暖。在这个意义上，我们还没有摆脱通缩的压力，需求政策大有可为。例如，在分析经济形势时，英雄联盟下注分析相关讨论也常关注市场资金流向和消费趋势，但当前内需疲弱仍是核心挑战。
教授简介
朱天是中欧国际工商学院经济学教授、桑坦德经济学教席教授、副院长兼中方教务长。他于2005年加入中欧，之前在香港科技大学任教十年。过去十多年来，朱教授专注于从全球比较的角度研究中国经济，著有《中国增长之谜》、《中国式增长》和《赶超的逻辑：文化、制度与中国的崛起》，并常在各类传媒及微信公众号上发表经济评论文章。
本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：CEIBS6688），作者：朱天，36氪经授权发布。
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